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　　随着权益市场回暖，固收+关注度显著提升。中信建投固收首席曾羽团队、金融工程及基金研究首席姚紫薇团队推出【固收+】系列研究：

　　固收 股债恒定ETF：固收+新载具，资产配置新锚点——固收+系列报告（一）

　　固收  二级债基份额猛增创历史新高，转债缩量基金配置仓位有所下降——固收+基金2025Q3转债持仓分析

　　01 股债恒定ETF：固收+新载具，资产配置新锚点——固收+系列报告（一）

　　股债恒定ETF有望于2026年推出，通过对已有股债恒定指数的研究与复盘，我们认为在A股市场类似的配置策略长期具备有效性。尤其是对于固收资金而言，在纯债资产中加入一定比例的权益资产并进行定期再平衡，有望在保持组合低波动的同时显著提升组合回报，甚至在一定条件下可以降低纯债资产组合的风险。股债恒定比例ETF的发行具备深远意义：①补全多资产指数化工具；②降低个人投资者资产配置门槛与成本；③扩容机构产品矩阵，为资产配置提供新的锚定基准，加速生态升级；④对资本市场而言，有望引入稳健增量，强化稳定器功能。

　　2025年1月中国证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，明确指出将要研究推出多资产ETF。

　　股债恒定ETF，也被称为股债平衡型ETF，属于多资产平衡型ETF范畴内的一种，它最大的特点是自动维持一个固定的股票和债券配置比例，通过再平衡的机制，在不同资产间低买高卖，从而实现资产配置的目标。再平衡的过程实则隐含了“低买高卖”的逆向操作逻辑。

　　现阶段我国资本市场已经陆续发布了较为丰富的股债恒定系列指数与多资产指数，预计股债恒定ETF仍将跟踪目前已上市的股债多资产组合，因此我们通过对相应指数的表现进行回顾梳理，分析该配置策略的收益与风险特征。以红利低波交易所股债系列指数为例，其在过去十年展现出长期上行趋势，因此含权益资产的比例越高，对应的长期收益率与波动性也越大；股债5/95组合在保持债券组合低波动率的特征下，有效增强了组合的长期回报率，并获得了更高的夏普比率与卡玛比率；10/90组合保持了稳健低波的风格，最大回撤、波动率等指标依然处于固收资金可以承担的波动范围。虽然夏普比率出现小幅降低，但卡玛比率有所提升，在保持固收稳健性特征的前提下，牺牲了一定的夏普比率获得了更高的历史回报率；对于其他更高权益资产比例的组合，整体风险回报特征逐步向权益资产靠拢。通过对不同组合的分析还可以发现，再平衡机制对于降低组合的波动率、提升风险回报具有显著作用，尤其是对于权益部分高波动的股债组合，再平衡的效果往往更加显著。

　　整体而言，股债恒定配置ETF具备策略简单、风险回报佳、高透明度、低费率、高流动性的特征，有望进一步加速“长钱长投”落地，对于居民财富配置、机构生态升级、资本市场长期稳定均具备积极意义，值得期待。

　　风险因素：权益市场波动风险；利率及信用利差波动风险；产品发行时间表与运行规则不明确风险；流动性风险；拟合历史风险。

　　证券研究报告名称：《股债恒定ETF：固收+新载具，资产配置新锚点——固收+系列报告（一）》

　　拉长维度来看，社保基金早已在股债混合投资方面做出了探索和实践。从权益占比来看，当前社保基金的权益投资占比并不低，根据2025年1月财政部副部长廖岷的发言，全国社保基金股债投资的比例大体为四六开，这一比例比权益敞口20%的二级债基高出不少；其次从社保基金披露的数据来看，交易类金融资产的占比稳中有升，当前占比超过50%，在一定程度上也可以反映出社保基金权益资产配置的变化趋势；最后从风险收益角度来看，虽然权益占比不低，但是通过分散投资和长期配置，社保基金的整体收益率相当亮眼，基金自成立以来的年均投资收益率7.39%，根据我们测算，2010年至2024年基金年化收益率达5.99%，不仅跑赢中债-综合财富(总值)指数，更是大幅跑赢同期沪深300指数。

　　2025年1月，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，其中提到提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。在现有基础上，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例。证监会主席吴清在国新办发布会上表示，对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。 截至2025年3季末，根据国家金融监督管理总局的数据，人身险公司资金运用余额达337292.24亿元，其中股票投资占比达10.12%，证券投资基金占比5.26%，股票投资占比相较过去几年大幅提高。此外，近年来新增保费也保持稳步上涨，24年新增保费收入达56963.1亿。考虑到存量资金权益投资占比提升和新保费流入，保险资金对于权益的配置需求预期仍将维持在千亿级别的增量。

　　本身资产估值偏低的背景下，资金驱动将会带来快速的修复。以银行板块为例，24年开始保险资金加大权益配置，银行股由于股息率稳定、估值和波动率双低，成为FVOCI账户的首选。万得银行行业指数从24年初的0.52倍pb快速修复至2024年6月末的0.58，指数涨幅接近20%，相对同期整个权益市场走出结构性牛市。在趋势形成之后叠加资金持续流入，银行板块自身也走出慢牛格局，截至2025年11月25日，当前板块pb已经修复到0.74倍，2024年初至2025年11月25日累计涨幅达63.96%。

　　从全球对比来看，人民币资产当前并不贵。以宽基指数沪深300为例，截至2025年11月25日，当前PE-TTM仅13.92，而标普500高达28.61，日经225也有20.01。尤其是近年来AI科技革命和高端制造产业升级，相关信息技术板块和制造业在指数权重提升，沪深300含“科”量在提升。此外，创业板指聚焦高端制造，前7大成分股权重合计达51.92%。这些龙头白马业绩能见度普遍较高，从Forward-PE来看，当前创业板指26年整体PE也仅为25-26倍左右，龙头白马的动态PE估值更低。成分股权重集中度提升与指数慢牛或也呈现相辅相成的关系，纳斯达克100指数中，美股七姐妹的权重占比约为40%-50%。

　　当然，低估值的修复仍然需要催化剂，我们认为当下主要的驱动力来自于宏观基本面的修复预期。25年权益市场呈现出产业投资的特征，但多以海外产业链需求为主导，反映出投资者对国内需求回暖和企业盈利修复相对较为谨慎，尤其是当下国内PPI同比仍在负值区间。事实上，PPI同比连续下滑这一现象也曾在2012-2016年出现，之后随着供给侧改革和房地产信用扩张得以修复。我们关注到日本也曾在92-96年遭遇过PPI同比为负的情况，时间也不过5年左右，尤其是日本房地产泡沫破裂的调整速度其实更为缓慢，呈现慢刀割肉。针对产能严重过剩行业，当下反内卷政策是主要抓手，此外对于一些产能阶段过剩行业，即使不考虑需求大幅修复，经历了过去3年自然出清，供需或已经逐步进入阶段性平衡。

　　25年以来固收+市场有几个新的变化：1、之前固收+的重要配置方向——转债资产存量持续下降，当前存量市场价格中位数和溢价率水平处于高位，转债ETF成为市场重要的配置通道；2、一级债基规模相对稳定，二级债基规模明显增加，成为固收+的主导增量资金，侧面反映穿透下来的机构投资者对于权益更加乐观；3、预期后续股债恒定ETF也有望推出，其本质上属于被动股债混合产品，优势在于策略透明度高，再平衡策略缓释波动，场内交易灵活，费率低等，可以通过不同的权益配置比例选择，提供差异化风险收益特征的产品，预期产品发布后有望吸引国有长线资金以及保险、银行理财、年金等资管机构的配置资金。

　　风险提示：权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。

　　03 二级债基份额猛增创历史新高，转债缩量基金配置仓位有所下降——固收+基金2025Q3转债持仓分析

　　三季度债弱股强的大环境，直接导致了固收+基金份额的大幅提升并达到历史高位；而估值持续处于高位且规模快速收缩的转债、对于基金赎回新规的担忧，则导致了结构上一级债基份额偏弱，二级债基贡献了固收+基金的绝大部分份额增量，同时转债ETF份额在三季度提升显著，投资者对于含权债基的配置热情提升明显。但伴随转债资产规模的快速下降，固收+基金的转债仓位整体有所下降。

　　三季度在权益市场带动下，二级债基份额大幅提升。25Q3二级债基的份额环比大幅增加54%至1.02万亿份，二级债基份额快速提升，创下历史新高，预计权益指数的上行与债市波动调整构成直接驱动。而一级债基的份额结束25Q1、25Q2连续两个季度净申购的趋势，在Q3环比下降1.4%至7098亿份。

　　在基金份额大幅提升（尤其是二级债基）的驱动下，固收+基金的转债投资金额整体上升明显。25Q3二级债基、转债基金的转债投资金额分别环比Q2增加24.2%（+208亿元）、21.8%（+93亿元）至1066亿元、520亿元，撇除转债指数整体上涨9.4%的因素后，二级债基与转债基金的转债投资金额依然有明显提升，主要在于其份额增长驱动。但受制于转债资产的整体缩量，固收+基金的转债仓位整体下降。Q3一级债基、二级债基、偏债混合基金的转债仓位分别为7.65%、8.19%、4.74%，分别环比Q2下降0.9pct、2.4pct、1.67pct，固收+基金的转债仓位整体下降明显，如果撇除转债资产Q3的价格涨幅因素，固收+基金三季度对于转债资产的投资力度的下降可能更为明显。

　　重仓个券角度，从增持/减持金额前十个券看，由于反内卷带动新能源板块表现较佳同时存在多只较大规模的低价个券，因此新能源转债获公募增持明显。同时银行转债由于三季度整体调整幅度较大，在底仓品种欠缺下，同样获得公募增配。而环比减持较多个券，则多由于强赎/到期导致。由于转债估值处于相对高位，个券挖掘难度进一步增大，公募基金分散化配置的趋势更加明显。

　　风险提示：权益市场波动风险，流动性风险，利率及信用利差波动风险，信用与退市风险，条款行使的不确定性风险，政策/监管风险。

　　证券研究报告名称：《二级债基份额猛增创历史新高，转债缩量基金配置仓位有所下降——固收+基金2025Q3转债持仓分析》

　　在固收+类基金投资研究中，科学的评价框架是筛选优质产品、把控投资风险的核心工具。本篇报告基于中信建投证券研究体系从风格标签、业绩评价、风险跟踪等维度，搭建覆盖纯债基金与“固收+”基金的评价体系，构建因子库，为投资者提供完整分析框架。因子有效性因基金风险类别而异，需分域评估与适配，整体因子体系显著提升了优选组合的表现。

　　报告系统构建了固收类基金的分类与标签体系，为精准评价和优选基金奠定了坚实基础。首先，固收类基金根据是否含权，分为纯债和“固收+”基金，再而依据权益仓位中枢与波动性将“固收+”产品细分为类债、稳健、积极与灵活四大类型，并明确了其风险收益特征。随后，从债券投资（券种、久期、信用、杠杆）、股票投资（市值、价值、盈利、成长）及可转债投资（市价、溢价率、YTM、股债属性）三大维度出发，构建了全面且精细化的风格标签框架，从而清晰刻画出不同基金的投资偏好与风险暴露。

　　选基因子库，根据固收，并创新性地改进了Alpha评价体系，以更精准地捕捉基金经理的主动管理能力。基于收益、风险、Alpha、风格、拥挤度、组合管理和平台类构建了超过200个备选因子，并重点介绍了Alpha类因子的构建方式，经典CAPM、TM等模型获得Alpha，以及剥离同类基金的风格共性来提取基金经理的特质收益“去相似度Alpha”。基于收益归因，介绍净值归因模型和多层归因模型。根据因子分析提炼“固收+”基金收益的重要来源，通过回归获取剔除了风格后的“净值归因Alpha”，五因子净值归因模型在“固收+”基金中IC均值达9.09%，优于十因子模型。

　　因子有效性因基金风险类别而异，需分域评估与适配，整体因子体系显著提升了优选组合的表现。回测结果显示，低风险基金（纯债、类债）更依赖信息比率、下行风险和持有体验类因子；而中高风险基金（稳健、积极）则对净值归因Alpha、个股选择能力等进攻性因子更为敏感；灵活型基金更注重资产配置、择时和交易收益。最终构建的综合优选因子在不同基金池中均表现优异，其中类债型和稳健型基金池的表现最为突出，其ICIR达到0.73，各类基金池ICIR大于0.40，证明了该因子体系在实战中的有效性和广泛适用性。“固收+”基金TOP10全样本期间内实现年化收益7.80%，最大回撤为9.50%，sharpe比率1.46。

　　风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。

　　“存款搬家”现象加速。“存款搬家”指居民将储蓄存款从银行取出，转而投向股票、基金等其他资产类别的过程，属于居民资产的再配置。近年来中国处于低利率周期，人民银行多次下调政策利率，商业银行存款利率持续走低。央行公布的最新金融数据显示，2025年7月，居民存款单月净减少 1.1 万亿元，而非银存款新增2.14万亿元。在利率中枢下行和金融资产配置意识增强的背景下，居民储蓄资金不断流向理财、公募基金、保险等资管产品，形成资金从低风险、低收益的存款向资本市场多元化资产配置转移的态势。下文主要聚焦于传统固收+基金与固收+FOF（统称固收+）提供“存款搬家”新路径现象进行分析。

　　固收+凸显多元配置优势。在低利率环境下，传统固收资产收益率日趋走低，提高权益类资产配置比例已成为共识。与此同时，2024年股市回暖、大类资产轮动给“固收+”产品带来新的机会：债券收益下滑之际，适度加入股票、商品等风险资产有望增厚收益，形成“股债平衡”效果。因此，低利率和市场分化为“固收+”策略提供了发挥空间：债券打底获取稳定票息，权益等“+”资产把握结构性行情，以满足投资者对收益提升的期待，顺应广大中低风险偏好投资者对“稳中求进”理财产品的需求。

　　政策层面，多项政策助力固收+蓬勃发展。第一，资管新规奠定基础，理财替代需求为固收+产品带来更大市场空间与发展机遇。2018年资管新规出台后，打破了刚性兑付和“资金池”模式，银行理财和信托等机构无法再依赖非标高收益资产来提供无风险高回报，这一背景下，“固收+”策略作为非标资产的替代方案逐渐兴起。监管部门近年来也持续引导资管机构规范运作、去嵌套去通道，转向净值化管理，鼓励产品“拥抱波动”以适应市场波动并提高透明度。这一系列政策为固收+类产品的发展奠定了规则基础：产品不能承诺保本保收益，但可以通过多元资产配置在风险可控前提下追求稳健回报。第二，公募发展新规进一步推动高质量发展，“固收+”基金迎来审批流程简化与费率机制改革。2025年8月，监管部门针对权益仓位在5%~20%的二级债基推出“绿色通道”，将审批时限压缩至15个工作日以内，显著提升产品发行效率。此外，浮动费率机制已在主动权益类基金试点，未来计划引入“固收+”领域，通过业绩挂钩收费模式激励管理人提升投资能力。第三，债券市场扩容与品种创新，丰富“固收+”策略品种。例如，2025年5月，多部门联合推出科技创新债券政策，允许科技型企业、金融机构、股权投资机构发行科创债，并通过信用衍生品增信、交易手续费减免等措施降低融资成本，为“固收+”产品提供了兼具科技成长性和债性保护的投资标的。同时，上海清算所推出挂钩科创债的信用衍生品集中清算服务，为“固收+”产品提供信用风险对冲工具。

　　市场层面，固收+今年规模业绩双升。从业绩来看，截至2025年8月29日，固收+基金和固收+FOF近一年平均收益分别为7.91%、8.82%，除极个别产品外，绝大多数固收+基金和全部固收+FOF近一年均为正收益，与此同时，固收+基金和固收+FOF各有约26%、37%的产品近一年收益超过10%，业绩表现突出。从规模增长来看，今年以来固收+基金和固收+FOF连续两个季度均实现规模增长，获得资金青睐。

　　固收+具备多资产配置的特征，收益来源更加多样化。第一，债券票息安全垫：票息是低波动市场中确定的收益来源，债券发行时便已确定了未来的现金流，为组合构建了安全垫，在市场调整期尤为关键。第二，权益弹性收益：通过配置转债或股票等含权资产获取向上弹性，牛市时贡献突出，震荡市与熊市则高度依赖管理人的择券择股与波段能力。第三，另类收益与全球配置：固收+FOF可通过引入与股债相关性较低甚至负相关的资产，如黄金、大宗商品、商品CTA策略等，起到风险分散、贡献多元化收益的作用。此外，固收+FOF还可通过QDII等合格境外投资者渠道，将资产配置范围拓展至全球市场，捕捉如美债等海外高票息资产的机会，对冲单一经济体风险。

　　风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。